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　　：我们之前做了一期讲整个AI大基建的节目，大家发现在美国有一个核心的问题——缺电。在这期节目之后，我又陆续跟一些证券公司的人聊到过这个问题，大家共同有一个关注点，就是说现在在美国找电的存量市场里面，其实有一个非常大的方向，就是以前做比特币挖矿、加密货币矿场的这些公司，它们在开始转做AI数据中心。我知道你对这一块也是非常有研究的，要不要开始的时候整体跟大家盘一下，加密货币市场转矿场这个存量，它的电可以有多少？

　　他也讲到，用四种常规的方式可以想办法弥补，第一个就是泓君你提到的，比特币矿工的转产，可以释放15吉瓦。（注：在涉及数据中心装机容量或能量存储的语境下，嘉宾所称的“吉瓦”实为能量单位“吉瓦时（GWh）”，1GWh=1,000,000kWh。这与表示瞬时功率的“吉瓦（GW）”是不同的物理概念，下文将遵循此简称习惯。）泓君：我们来解释一下1吉瓦大概是一个什么样的概念。纽约每年的平均用电量，差不多是6个吉瓦，整体AI数据中心的缺电量44吉瓦，大概就是7～8个纽约的发电量。按照AI数据中心1吉瓦500亿美元的投资额，它大概是一个2.2万亿投入的资本量。你刚刚提到15吉瓦，它是指多少年？

　　郑迪：在未来的18～24个月内。因为矿场要转产的线个月，我们从Core Scientific和Applied Digital这两家率先转型，率先去签CoreWeave长单的这两家公司能看得出来。根据CleanSpark和Riot的说法，它们已经在十月份宣布要转型，现在已经在发订单，去买一些发货期比较长的配件，明年开始建设，2026年肯定是交付不了的，要到2027年。所以基本上这些都是在2028年以前是有希望交付的。这些如果全部转产，在不延误的情况下，在融资也没有问题的情况下，大概15吉瓦。

　　实际上虽然说大摩讲这是一个能够交付的、最快的解决方案，但从市场估值的角度来说，是并不相信这些矿工能建成这么多电的。我先说一下另外三种常规的方法和两种“非常规”的方法，然后我们再回到为什么我要讲到这个“融资限制”的问题，以及现在市场是什么观点。除了矿工转产这第一个常规方法，第二个当然就是核电。可能很多朋友对吉瓦还不是很熟悉，但是有一个很简单的方法，就是你就认定1吉瓦就是一个核电站。常规的核电站建设周期非常的长，可能都是十年以上。当然有人说，那我用小型核电，用SMR，现在炒得很热的Oklo这种。

　　郑迪：第三条常规路径就是天然气。对于中国来说，天然气发电是不便宜的，因为中国还要进口很多天然气。但美国天然气是非常丰富的，它的瓶颈在于燃气轮机的供应量。现在全世界能生产燃气轮机的厂家是相对有限的，而且他们在过去的周期当中吸收到了一些非常惨烈的教训，需求周期来了就扩产，没有一两年就过剩了。所以这一轮你会看到，燃气轮机的厂家是非常谨慎的。现在这个订单的排队差不多2～4年。而且你光拿到燃气轮机也发不了电，你还得建设发电厂，这一配套建设，这个时间就更长了。这个燃气轮机现在的紧缺到什么程度呢？最近有一家新的公司叫Fermi，它为了燃气轮机，甚至去收购了一个二手的废弃的电站，就为了电站里面就有这么一个二手的燃气轮机。

　　郑迪：对，政治周期，这也是大家都比较担心的，因为最近风向又有点变化。我记得在纽约州的人选还有其他几个州州长人选获胜了以后，Polymarket（预测平台）上，明年中期选举，两院同时拿下的概率第一次是超过了两党各拿一院的概率。当然你也可以说共和党总统至少要执政到2028年，但是如果两院横扫的话，那特朗普就跛脚了，想要通过新的一些立法，比如说想要对减排和环保的这些法规有所放松，难度肯定就大了很多。

　　我们继续讲第四条常规路径——燃料电池储能。我们是会看到Bloom Energy（美国清洁能源公司）它也炒得很好，但是它也有产能的限制，大家觉得它也只能贡献个2吉瓦。另外光伏加储能的模式其实还并没有在大量的AI数据中心的设计当中全面铺开，大家都是把储能作为备用措施。比如说马斯克xAI，全世界最大的数据中心，20万张卡Colossus 2，他用到的是Megapack，他们自己的储能的设备。但是我个人还是看好“光能+储能”这条路，这也是Sam提的路径，但这条路也没有办法解决2~3年内的短期问题。所以这么总结下来，大概也就只有比特币矿工的大规模的转产AI数据中心这条路是比较可行的。

　　还有两条“非常规”的方法，也是有可能的，但是有一定难度。第一条大家也都提到——把训练外迁，比如迁到新加坡、马来西亚柔佛、南美特别是巴西这种地方，那么这个就需要数据中心外交。这部分也许也是有用的，但这个是需要时间的。第二条，是David Sacks在前几年的播客里面也讲过的，用柴油发电，柴油备用。他咨询了美国一些能源专家以后有提到，他认为美国电网的实际的利用率只有50%。我们都知道电网不可能百分之百的负荷，因为你要考虑到峰值的利用。实际上我们看，比如说像星门（Stargate）的一期，这个Crusoe在阿比林做的数据中心1.2吉瓦，你会发现利用率其实也都在30%几上下。如果美国的法规可以降低环保的要求，允许柴油发电机的大规模的发电去做备用的线吉瓦，那美国的电力缺口瞬间就可以解决了。

　　矿工是可以用黑电的，矿场是可以随时下线的，所以它对于电力的要求没有那么的高，不需要一定要24×7。所以这也是为什么前几年你会看到“木头姐”（Catherine Wood）一直在呼吁给比特币矿场更多的宽容，因为比特币矿场是可以提供调峰调谷的这样的一些选项的，它对新能源非常友好。所以你会看到一些在美国挖矿的上市公司，它前几年都会有一些电网公司的补贴和返现。就是说峰值的时候，矿场自己选择自愿下线了，所以电网要给它一些奖励。但AIDC可能跟矿场就完全不一样，AIDC就是要求24×7的，你的电力冗余要打的非常的多，才能保证万一到峰值你还有足够的电去用。所以这也是为什么你看大厂的AIDC，它除了搞定网电以外，它还要自备电厂的。所以到底矿工有多少电是可以改成合规格的、合要求的AIDC的电？这里面确实是有一定的争议的，可能没有办法全部改过来。

　　但是从OpenAI跟AMD的这个合作来看，OpenAI从AMD采购芯片了，我不仅不跟你要钱，还要把AMD的股份卖给你，OpenAI反而还持有AMD 10%的股份。至于它什么时候能卖，当然它里面有一系列价格的限制，比如说未来AMD它的市值要达到万亿美元了，OpenAI才能去卖最后的一批AMD的股份。但整体来说，我们觉得在整个的合作中AMD还是一个稍微处于弱势的一方，但是优点就是说在这样的一个数据中心大规模新建的时候，至少这个游戏我先挤进去了，最后整体上来说，这个合作看起来也是对AMD利好的，它的股价也涨了，所以现在卖的都是生态。

　　一般来说Hyperscaler也罢，CoreWeave也罢，它跟你签的这个合同里面是有大量里程碑的，多少兆瓦多少兆瓦分阶段，你到了这个数字，你交付了，我就付你一部分钱。所以交付是重要的，我交付了，就实现现金流的回流，所以我要不断地滚动开发。这可能跟开发房地产是真的是很像的（笑）。从下游来说，你像CoreWeave也罢，Crusoe也罢，它们可能最终都需要通过一个REITs的方式，或者是类似CDO这种方式，去把他们的收益打包卖给市场，卖给全球的这种固定收益的投资人。

　　当时这个Subprime（次贷）是怎么回事呢？基本上前两年，零首付，也不用付利息，它是一个可调节的利率，当时可能是5%以上，从第三年开始你马上要付一个高利息，可能还要开始还本了。但是当时这个金融工程滥化了以后，大家就像国内的这种理财公司要卖刚兑产品是一样的，所有这些销售，还有做结构的这些人、投行的这些人以及经纪商，他们为了拿高额的奖金和销售佣金，他们在去做资产的寻找的时候，就会寻找到很多其实不符合资质的，甚至不断地把底层资产的质量不断地往下压，最终就发展到了次贷，因为比这个资产质量更好的资产都已经证券化完了。这就是金融工程发展到极致以后的负面的一个结果，但并不代表金融工程本身是不好的。

　　郑迪：对，但是我也可以在这里分享一下2006年、2007年我在CDO Desk上的一点教训和心得。纯从金融工程的角度来说，我们那时候所遇到的最大的一个理论错误在什么地方？我前面讲到了，我认为金融工程这些包装数据证券化是中性的，但是仍然这个理论在当时出现了一个严重的错误。我们当时首先基本上用的所谓的BS模型Black-Scholes（布莱克-肖尔斯期权定价模型），这都是得了诺贝尔奖的（注：指1997年第二十九届诺贝尔经济学奖）。

　　但是BS模型有一个很大的问题，它是认为这个是正态分布，但实际上我们很多时候是偏态的，就是有skew（偏度）的，而且是有肥尾（Fat Tail，指极端事件发生概率高于正态分布预测）的，这个肥尾有时候在损失的时候可能会很大。虽然说一些顶级的对冲基金可能会用一些偏态分布的肥尾模型来做定价，但至少投行以及我待过的这些经纪公司，它们基本上都还是用BS模型来做定价的。所以说它没有考虑肥尾的问题，至少在2008年以前是不考虑的，全部是假定的正态分布。

　　第二个问题，2007年大家在金融工程方面犯的一个严重的错误是，认为违约率和相关性本身是没有相关的。为什么2007年大家对CDO这么热衷呢？里面一个很大的原因是2007年的违约率是历史的新低，资产相关性也是历史的新低。就是一个名字、一个企业的债券或者CDS（信用违约互换），它违约并不影响另外一个公司。这就是让市场很疯狂地去投资CDO的优先级，甚至还要上杠杆投优先级。所以当时台湾，甚至台湾的寿险公司都在大量买CDO的优先级。因为如果你是一家寿险公司的首席投资官，或者你是一家货币市场基金的首席投资官，首先我这个优先级是3A评级的，其次我的收益率也挺好的，肯定是比买美国国债要强的。你买了以后可能能多跑赢几十BP（基点），你的排名可能就高100名以上了，对你来说是有很大诱惑力。

　　另外一点就是从理论上来说，我们认为相关性很低。一个名字的爆仓，它的违约不影响另外一个名字。如果你要把优先级的收益全部亏完，要亏到本金的话，在当时的设计来说，很多的情况下是需要7%的违约率，也就是说如果我这个池子里面有100个标的，100个债券或者100个CDS，要有7个CDS违约，我的收益才会降到0。如果你是一个投资人的话，或者你是一个销售，你会觉得要达到7个名字、7次爆仓、7次违约，我的收益才会达到0，我的本金都不会受损。而相关性又历史新低的情况下，我会觉得这个状况是比较少见的。

　　但是教训是2008年金融危机发生了以后，大家才发现，原来当违约率上升的时候，居然相关性也上升了，也就是说一个公司的违约会导致其他公司的违约率也上升。因为如果你是同一条产业链，比如说你都是AI产业链的上下游，你的客户困难了，作为供应商来说是不是也会出现现金流的困难？出现回款的困难？但从另外一个更广义的角度来说，全世界的很多各行各业其实都是以某种形式耦合在一起的，它们之间会有这种蝴蝶效应，一个名字的违约会导致其他的也会泛滥开来，甚至不同的行业也会互相影响。

　　高评级市场、投资级市场还是能解决很多问题的。你像摩根大通的看法就是至少来说明年可以解决3000亿美元。未来的五年，摩根大通认为高评级市场可以为数据中心解决1.5万亿美元的融资问题。高收益市场也能解决一些问题。当然Hyperscaler的现金流也能解决不少问题，我们都知道这些大厂的现金流还是挺强的，每年都是大概7000亿美元的经营现金流。如果你还要再融资，最终可能就是得证券化市场，你不能完全靠银行。还有一个终极的，那就是靠政府。泓君：什么是高评级市场？可以解释一下吗？

　　这个方向去走，在制造这样的一个紧张氛围，那么其他的那些大厂其他的模型它也必须得跟。因为你不跟代价是巨大的，万一OpenAI搞成了，你不跟就很麻烦了。你像Meta现在遇到的，也是这样的问题。大家都要跟，那英伟达的显卡就不愁卖，训练的需求始终在，又加上推理又起来，数据中心的需求也不愁。所以对于英伟达来说，OpenAI就是很重要的一条鲶鱼。但是对于美国政府来说，何尝又不是呢？因为这条鲶鱼搅动了这个东西，大量的数据中心，包括电网改造，未来的五年都要在美国发生，美国政府也不需要指挥棒，这个指挥棒就在这里。所以我是感觉OpenAI现在搞的这些事情已经把这些大厂已经绑定了，甚至无形当中也把美国政府绑定了。它们绑定得越稳，就越安全。所以OpenAI说你政府应该给我做担保或者什么之类的。就Sam现在隐含的这个策略，虽然没有明说，我感觉是有点希望把自己变成大而不能倒（Too Big To Fail）的那块积木，越是这样越安全。

　　郑迪：其实这里面有一个行为金融学的问题，说如果你是大厂的，Hyperscaler的CEO，在AI这个问题上，我们仅就这个周期来说，这样大规模的投资对不对？现在没有人有水晶球。但重点是如果你站在这个位置，在没有充分证伪之前，你说我不跟，这个对你个人来说风险也是巨大的。如果你赌对了，那当然你就成神了，但是如果你赌错了，你就是千夫所指，你一定会丢工作。但是如果你从众大家都赌错了，你也跟着赌错了，其实你不会受到太多的责罚。

　　但是现在大家争论的，都是说我们站在一个3到5年的周期，如果你这么投下去，是不是一个过度投资？是不是一个泡沫？现在是没有人知道的。但是即便是这样，其实未来也就是一个还债的过程，你按照大厂Hyperscaler每年都有7000亿美元经营现金流的情况下，其实也就是还几年的问题，只不过在还债的这段时间，股价表现不见得好，但是也不至于引起一个很大很大的问题，因为负债还没有到一个非常夸张的地步，大家争论的都是一个前景。

　　我是觉得可能还是需要一个非常好的宏观环境，有可能他们会认为明年是一个非常好的宏观环境，至少明年上半年，因为接下来基本上联储的很多委员是不是要逐渐地要换成一些跟特朗普的立场相对比较近的一些联储委员，降息要继续，然后ADP（自动数据处理公司）的这个数据出来以后，你看12月降息概率又到60%以上了，此外联储接下来可能很快也要扩表，那你现在财政部的TGA（财政部一般账户）账户里面之前是1万亿，前几天是9500亿，也要泄洪（指资金释放到市场），那现在政府还没开门了，以后要发工资，所有这些钱要花出来，就会流到市场里面，所以这个开门TGA泄洪，再叠加明年可能最快一季度联储要扩表，要解决银行准备金过低的这个问题，所有这些可能会导致市场泡沫化，这是我一向的一个基本的观点。

　　我觉得OpenAI要上市，一定要在明年，因为明年其实有一个变数在于中期选举，否则我不认为有什么大的利空。如果横扫的话，有两点，第一特朗普去推AI和Web3两块的进展，他希望非常快地把这些东西推进，这个速度有可能是不喜欢的；第二也不喜欢去改减排和环保这些议题。我觉得一旦掌控两院的话，市场对法规推进的态度可能会发生变化，他们可能会预计市场上涨的这个斜率要调整，你知道股市都是交易加速度的，都是交易二阶导的，所以一旦这个斜率要调整，这个速率要调整的时候，那这个估值有可能也会出现调整。一旦当市场确信会让特朗普成为跛脚总统的时候，我觉得这个市场就不会特别好，所以我是觉得明年上半年可能会是一个很好的牛市的时间窗口，但是下半年我就线

　　所以我觉得这个里面有两个极端，马拉松MARA是属于拼命囤算力的。MARA一直就是炒赛道，炒贝塔。所以你会发现MARA的算力无比的大，它现在已经60 EH/s的算力了，之前设定的年底目标是75 EH/s，我不知道现在还会不会坚持这个目标，但很明显MARA也想转，但它为什么很难去迈出这一步呢？原因是它的电少，它自己的电都不够用，它自有矿场只有640兆瓦的电，剩下有一小半的电都要去租别人的矿场。它哪有电再去搞数据中心？除非你说我就不挖矿了，我把其中一部分矿场改建。但是如果你要改建，你要承受一个巨大的压力，因为这个就意味着你改建的这9～12个月内，你不但要投入CAPEX（资本性支出），而且你的挖矿的收入也断了。